La economía no se remonetizó y la estrategia de financiamiento en dólares muestra limitantes
Se cerró un primer trimestre en el cual la dinámica de la política monetaria del gobierno consistió en: 1) el Banco Central emitiendo $6,2 billones para hacerse de USD 4.385 millones, y 2) el Tesoro esterilizando (es decir, absorbiendo la emisión del Central) por $5,0 billones. Si bien al anuncio de la nueva fase del programa económico el BCRA había explicitado que la compra de reservas sería “genuina”, es decir, que respondería a un aumento en la demanda de dinero, en los hechos no fue así. La economía no demandó más pesos, sino que se movió a la inversa: la Base Monetaria se contrajo 1,6% en términos reales sin estacionalidad mientras que el M2 Privado Transaccional lo hizo por 1,5%. Esto no sorprende en un contexto en el que la inflación continuó en ascenso, acumulando 5,9% en enero y febrero, mientras que la actividad económica no repunta. En virtud de las declaraciones públicas, creemos que la elección del mecanismo emisión BCRA-esterilización Tesoro, fue decisión de Milei y que se sustenta en una creencia: “dejar esos pesos en la calle” sería altamente inflacionario.
Volviendo a los números, existió una porción de la emisión del BCRA que el Tesoro no esterilizó. Este diferencial, de $1,2 billones, está siendo esterilizado por el mismo BCRA y se explicó principalmente por la decisión de Finanzas de no absorber los $0,8B emitidos durante la segunda mitad de febrero. Esta medida parece responder a una búsqueda de reactivar la economía real, que creemos, no tendrá efectos significativos.
En la última licitación de deuda, realizada el 27 de marzo, la dinámica continuó. Finanzas se endeudó en términos netos por $1,1B mientras que el BCRA había emitido más de $1,2B desde la anterior licitación. La colocación estuvo impulsada por títulos indexados por CER y representó el 43,7% de la misma, mientras que el segmento de tasa fija (LECAP y BONCAP) representó 30,2%.
Por otro lado, la última licitación continuó emitiendo AO27, pero tuvo la novedad del AO28, un nuevo título en dólares destinado a refinanciar los vencimientos de julio. Por primera vez, Finanzas no pudo completar los límites de colocación en ninguno de los bonos, colocando USD 245 M en el AO27 y USD 186 M en el AO28, frente a límites de USD 250 M en cada uno. Los resultados demostraron que el gobierno se acerca al agotamiento de esta estrategia de financiamiento mediante dólares encepados. Recordemos que estos bonares, como alternativa a buscar financiamiento en los mercados internacionales, pretenden captar los dólares del Sector Privado (promediaron USD 38.689 M durante marzo), de Fondos Comunes de Inversión (administran más de USD 10.000 millones) y los dólares “ociosos” en el sistema financiero local (que tiene restricciones de financiamiento al sector público).
En este contexto Caputo asegura que el Riesgo País (RP) no baja por “motivos políticos”, por el tipo de inversores en tenencia de los bonos y no por los “fundamentos” de la economía. En contraste, nosotros identificamos una serie de factores que el ministro omite y que, a todas luces, tiene impacto sobre el costo del crédito:
- En primer lugar, el BCRA compra divisas, pero no las acumula. Aunque el ministro dice que al final no era necesario la compra de reservas para bajar el RP, la realidad es que el Banco Central compra dólares, pero se los vende al Tesoro cada vez que éste tiene que afrontar pagos de deuda. Durante 2026 le vendió USD 3.658 millones. Por otra parte, no es menor recordar que para afrontar los pagos de deuda del Tesoro en enero, el Banco Central se endeudó en dólares con bancos internacionales -el famoso REPO- que luego se los vendió a cambio de pesos, aumentando en términos netos sus pasivos en moneda extranjera. Además, es falso que la acumulación de reservas no tenga efecto sobre los bonos argentinos. Como marcamos en ediciones anteriores, el RP cayó más de 60 puntos básicos en un día, ante el anuncio original de un nuevo programa de compra de divisas (en línea con los pedidos del FMI). Con el correr del tiempo se evidenció que las compras no se tradujeron en acumulación y el clima en los mercados financieros dejó de ser tan festivo.
- En segundo lugar, esta gestión carece de credibilidad dados los sucesivos cambios de esquema monetarios/cambiarios y el discurso oficial que generan dudas sobre la continuidad de las políticas. Por un lado, si bien el BCRA lleva adelante un programa de compra de reservas, no está claro que lo vaya a sostener como prometen. Por otro, la política monetaria es errática, cambiando de herramientas y objetivos discrecional y recurrentemente.
- En tercer lugar, como marcamos desde CEPA durante toda esta gestión, el superávit fiscal luce poco sostenible. Desde Wall Street e incluso desde ciertos sectores oficialistas comenzaron a considerar la posibilidad de que se pierda el ancla fiscal este año, dada la heterogeneidad de la dinámica en la actividad económica. Recordemos que la recaudación fiscal cayó sostenidamente en términos interanuales reales en los últimos 8 meses, marcando 4,5% y 7,5% de caída interanual para marzo y el primer trimestre respectivamente.
- En cuarto lugar, se detuvo el objetivo prioritario de desinflación. Desde mayo de 2025 (cuando marcó 1,5%), en casi todos los meses la variación de precios mensual fue mayor a la del mes anterior, alcanzando 2,9% en febrero. En términos interanuales, la medición no logró perforar el piso de 30%. En paralelo, en sus últimas presentaciones con inversores, Vladimir Werning (vicepresidente del BCRA) ha mostrado un índice de “inflación subyacente” que sugiere que los precios se mueven a un nivel del 2,0% mensual, es decir, en su intención por mostrar un número más bajo, Werning termina reconociendo una inercia inflacionaria que el programa económico del gobierno no puede romper. Y como si fuera poco, Caputo admitió haber pospuesto discrecionalmente la actualización de la canasta del IPC para que la inflación de los próximos meses dé más baja, ya que planeaba llevar adelante un fuerte aumento en tarifas y precios regulados.
- Por último, pero absolutamente determinante, no se sabe cómo el gobierno va a afrontar la deuda en dólares. La política de financiamiento en dólares, que es un elemento crucial para la definición del Riesgo País, resulta incierta. El gobierno rechazó la alternativa propuesta por Alejandro Lew, que priorizaba darles previsibilidad a los pagos de julio y enero, por una estrategia de compra de dólares en cada licitación que, a lo sumo, estimamos que obtendría unos USD 3.000 millones. En concreto, a 3 meses de los próximos vencimientos (USD 4.200 millones) aún no se conoce cómo conseguirá el Tesoro las divisas que no obtenga de los bonares -lo que hace pensar que le terminará comprando dólares al Banco Central. Ni hablar de los vencimientos de enero y julio de 2027 (USD 9.200 millones), de los cuales no hay siquiera una pista.
¿La cosecha engrosa las reservas?
Adentrándonos en el mes de abril, toma centralidad la liquidación de la “cosecha gruesa” del agro. A continuación, desarrollamos dos ideas que consideramos relevantes. Por un lado, parte de la liquidación ya se adelantó mediante carry trade. Por el otro, en un mercado sin cepo para las personas humanas, un aumento en la oferta de dólares por liquidación de exportaciones no implica necesariamente un aumento de la oferta neta, ya que el productor puede “darse vuelta” y demandar dólares nuevamente, aunque sea por una parte.
¿A qué nos referimos cuando decimos que parte de la liquidación se adelantó? La cosecha gruesa es el período de mayor liquidación de dólares del año, por lo que la expectativa de devaluación para esos meses (principalmente abril y mayo) suele ser muy baja o nula. Frente a esto, se abre la posibilidad, para los especuladores, de iniciar posiciones de carry trade en los primeros meses del año, a sabiendas que se avecina un período de tranquilidad cambiaria, y usar la cosecha gruesa como salida de la operación (“cerrar” el carry implica recomprar dólares). Este “adelanto” se vio en la estabilidad del tipo de cambio durante el primer trimestre, incluso cuando las tasas de corto plazo se mantuvieron fuertemente negativas en términos reales (20% TNA) y las LECAP llegaron hasta 25% TNA a plazos menores a 60 días. Esto es importante para los inversores, ya que para la decisión de carry trade, lo que se compara es la tasa de interés con la tasa de depreciación esperada (si los rendimientos en pesos son menores, las chances de “ganarle” a una hipotética suba del dólar son menores).
Complementariamente, en el primer bimestre se acumuló deuda comercial por USD 1.600 millones (es decir, no se pagó el total de las importaciones), mientras que los préstamos en dólares aumentaron USD 2.944 millones en el año, saldos que también parece razonable sean cancelados con el ingreso de la cosecha gruesa. En definitiva, mientras que la liquidación promedio de los últimos 5 años suma USD 6.140 millones para el bimestre abril/mayo, en este 2026 USD 4.544 millones fueron adelantados por la parte “real” del carry - adelanto de expo y atraso de impo -. Además, hay que tener en cuenta las posiciones especulativas que, aunque son difíciles de estimar, podrían aproximarse al desarme de posiciones en títulos dólar linked (USD 3.200 millones en el trimestre).
¿A que nos referimos con que un aumento en la oferta de dólares por liquidación de exportaciones no implica necesariamente que se trate de un aumento de la oferta neta? En un mercado sin cepo a las personas humanas, los productores pueden recomprar los dólares que liquiden en el mercado de cambios y las empresas demandar cobertura por dólar MEP, futuros o dólar linked con una brecha sustancialmente menor. El ejemplo extremo es lo que ocurrió con la baja a retenciones cero en septiembre, donde se liquidaron cerca de USD 8.000 millones, pero el tipo de cambio recuperó la caída en tan solo 6 días desde el anuncio y la Formación de Activos Externos (FAE) fue de USD 6.577 millones durante ese mes. La clave para aumentar la oferta neta de dólares es que aumente la demanda de dinero, ya sea traccionada por mayor actividad o porque la tasa de interés le gana a la tasa esperada de suba del dólar, lo que aplica tanto para esta liquidación como para las proyecciones de crecimiento de las exportaciones gracias a Vaca Muerta y minería.
Por lo tanto, si bien el ritmo de liquidaciones se va a acelerar, no está claro cuanto cambiará la dinámica del dólar oficial y la compra de reservas (ambos íntimamente relacionados). Ahora bien, lo que sí es una certeza es que, una vez pasada la cosecha gruesa, será más difícil continuar con este nivel de compras de reservas, algo necesario para hacer frente a los compromisos de deuda del Tesoro, dado que no se logró acceso al mercado internacional de crédito y llegar con espalda a las elecciones de 2027.
¿Implica esto necesariamente una desaceleración en las compras para el segundo semestre? A esta combinación de tasa y tipo de cambio, la respuesta es sí. Los especuladores podrían nuevamente “adelantar” exportaciones energéticas esperadas con el inicio del VMOS (diciembre de este año) durante la segunda mitad del año, pero será necesaria una combinación mayor de dólar y/o tasas para que la tasa de interés le gane a la depreciación esperada. Teniendo en cuenta la incomodidad que demuestra el equipo económico frente a cada suba del dólar, concluimos que el ritmo de compras disminuirá en el segundo semestre y se apelará nuevamente a un rescate internacional de cara a las elecciones.
Un nuevo rescate de Bessent no está asegurado
Es de esperar que Toto Caputo apueste a que Bessent salde las inconsistencias financieras del programa el año que viene. Esto no se nos ocurre a nosotros, sino que así sucedió en 2025. El equipo económico, que optó por unificar el tipo de cambio, levantar el cepo a las personas físicas y no comprar reservas, necesitó de los USD 20.000 millones del FMI y del salvataje del Secretario del Tesoro de Estados Unidos interviniendo en el mercado de cambios argentino.
Pero que EE.UU. pueda respaldar la política financiera depende del poder político de Trump que, no sólo recibió críticas por el apoyo a Argentina tanto de los farmers como de la oposición, sino que, además, tiene elecciones en noviembre próximo.
¿Cómo perfilan las elecciones para Trump? Respecto a la guerra en Medio Oriente, el martes 7 a última hora se acordó un principio de cese al fuego. Si bien cayó el precio del petróleo, no está claro que EE.UU. se pueda colgar una medalla de “ganador”. En el frente doméstico, esta duda se refleja es el precio del galón (~3,8 litros) de combustible, que superó la barrera de los USD 4,0 (casualmente la rompió la semana previa al deadline establecido por el mandatario), lo que sucedió, durante este siglo, sólo en la crisis de 2008 y la guerra entre Rusia y Ucrania. La duda es por cuanto tiempo el precio del combustible se mantendrá arriba.
La inflación es uno de los problemas centrales de su gestión y, desde su asunción a la fecha, subió por sus propias medidas. Según declaraciones del presidente de la Reserva Federal, los aranceles recíprocos añadieron entre 0,5 p.p. y 1,0 p.p. a la inflación anual. Esto se ve reflejado en la suba del ritmo de inflación durante la segunda mitad de 2025 y el primer trimestre de 2026: el 3T2025 promedió un ritmo de 2,7% anualizado, ascendiendo durante el 4T2025 a 3,1% y, en base a los últimos datos, el 1T2026 se disparó hacia un ritmo de 4,4% anualizado. El conflicto en Irán podría agravar esta situación con efectos de segunda ronda.
Por otra parte, la economía estadounidense muestra debilidades en la creación de puestos de trabajo. Según la Reserva Federal, los aumentos en la productividad postpandemia, la política anti inmigratoria de Trump y las expectativas sobre el impacto de la Inteligencia Artificial están generando un mercado laboral que genera significativamente menos puestos. Esto puede impactar en la intención de voto ya que la evolución fue abrupta: en 2023 se crearon 2.515.000 de trabajos, en 2024 1.459.000 y en 2025 tan sólo 116.000.
Como agravantes, durante la gestión Trump llevó adelante una serie de políticas que pueden acarrear procesos judiciales y los mercados financieros consideran la posibilidad de un juicio político. Dentro de la política anti inmigratoria, ICE enfrenta causas por abuso de poder, violación de derechos humanos y de procesos en materia migratoria. Y en materia impositiva, la Corte Suprema de los Estados Unidos revocó los “aranceles recíprocos”, declarándolos ilegales por sobrepasar al Congreso malinterpretando una ley de emergencia económica (IEEPA) (Trump respondió aplicando nuevamente aranceles de 10% basándose en otra ley, volviendo a sobrepasar las potestades del Congreso).
Si el gobierno se va a recostar en un eventual salvataje norteamericano, las elecciones intermedias en Estados Unidos son muy relevantes para la Argentina.
Informe: Centro de Economía Política Argentina (CEPA)