El panorama internacional plantea serias dudas sobre el programa financiero
Para comenzar esta edición es necesario repasar el contexto internacional, ya que sienta las bases para un análisis sobre las potenciales condiciones financieras del gobierno de Milei, particularmente de cara a las elecciones de 2027.
Un mes atrás, en “Las dos caras del crédito”, explicamos la dinámica de suba de tasas de interés a nivel global y planteamos posibles lecturas ante la reacción que podría tener la Reserva Federal en su reunión del pasado 16 de septiembre. En los hechos, la última semana el directorio de la FED aprobó un aumento de 0,25 puntos porcentuales (p.p.) en su tasa de referencia (ahora es 3,75%), en sintonía con la lectura antiinflacionaria y “pro-independencia”.
Entre las causas que llevaron a la FED a optar por subir la tasa, Warsh nombró 3: (i) la economía real no muestra debilidades: el desempleo se redujo en lo que va de 2026 y la actividad continúa creciendo, relajando el monitoreo de su mandato de pleno empleo; (ii) la tendencia inflacionaria: no hubo mejoras en las tendencias y hay demasiadas categorías dentro del índice de precios se mantienen a ritmos superiores al 3,0% anual (el objetivo es 2,0%), elevando el riesgo de desancle en su mandato de precios estables; (iii) la geopolítica: el shock de precios del petróleo se sostuvo por más tiempo del esperado y que podría “contagiar” a los precios de productos que insumen energía (prácticamente todos). Otros motivos, aunque no los haya nombrado, son el creciente nivel de deuda y déficit del gobierno estadounidense y la necesidad de mostrarse como independiente (frente a un Trump que insiste con que bajen las tasas).
En la previa a la reunión, el nerviosismo de los inversores llevó a que asignen 90,0% de probabilidades a que la FED subiría la tasa. Con la suba consumada, la tensión en el mercado secundario no se relajó, sino que hizo lo contrario: los rendimientos a 2 años siguieron subiendo, desde 4,60% hasta 4,91% y los bonos a 10 años tocaron niveles récord, superando 5,18% ¿Por qué sucedió esto? Porque la votación para la suba fue unánime, porque Warsh consideró que la tasa actual no es “restrictiva” y porque la FED proyectó una suba de tasas adicional para este año. Y, además, por dos cuestiones muy importantes que no están vinculadas con la reunión de la FED o declaraciones de sus miembros: la suba de tasas en Japón ejerce presión sobre las tasas estadounidenses, por su fuerte influencia sobre los flujos internacionales y, sobre todo, porque no hay señales de que el creciente nivel de deuda tenga un sendero sostenible, tanto en EE.UU. como en los países a nivel global (lo que descuenta un escenario de licuación de activos y una eventual corrida contra los bonos).
Todo esto es muy importante para la Argentina. Que los rendimientos hayan continuado en ascenso es relevante porque cuando hacemos referencia al costo del endeudamiento, que está compuesto por la tasa estadounidense y el Riesgo País (RP), hablamos de la tasa fijada en el mercado secundario. Si la suba de la referencia de la FED hubiese funcionado como un “calmante” para el mercado secundario, las presiones sobre el financiamiento de países emergentes podrían haber menguado. Pero eso no sucedió.
El punto es que la trayectoria esperada de tasas de interés internacional pone aún más en jaque la posibilidad de colocar deuda de Caputo, que ya había tenido que optar por no licitar AO29 en sus últimas 3 licitaciones (tema sobre el que volvemos luego), en un contexto en el que el Riesgo País superó los 600 puntos básicos, casi 100 puntos más que hace un mes.
Al mismo tiempo, Argentina enfrenta cierto trade-off entre mayor acceso a financiamiento y al ingreso de dólares. Como explicamos antes, uno de los factores clave para la suba en las tasas de interés es la guerra entre EE.UU. e Irán, que a la vez dispara el precio del petróleo y genera términos de intercambio muy favorables, resultando en un mayor ingreso de divisas a la Argentina (lo que explica buena parte del acumulado de USD 14.000 millones en compras del Banco Central). Se podría argumentar que es preferible, para una economía como la argentina, un shock de términos de intercambio aun con suba de tasas globales, dado que el ingreso de divisas por exportaciones es una transferencia real que permite la acumulación de reservas por parte del BCRA, factor clave para la reducción del Riesgo País y también para cancelación de deuda pública en moneda extranjera. Además, aunque sea marginal, el aumento en la recaudación por retenciones es beneficioso.
Sin embargo, el shock de términos de intercambio va acompañado de tasas globales altas, quizás por largo tiempo. El conflicto geopolítico ha probado ser más duradero de lo esperado, un escenario compatible con la hipótesis de realismo geopolítico que debatimos en mayo de este año, en “Ante la duda (y la guerra) acumular”. El barril de petróleo promedió USD 97,8 en los últimos 2 meses y la curva de bonos argentinos en dólares superó los dos dígitos. Por eso, en concreto, lo que vemos es que el resultado del trade off es la Secretaría de Finanzas sacando del menú el AO29 de las últimas 3 colocaciones, aunque sin compras sustanciales de dólares por parte del BCRA (durante los últimos 2 meses, las compras diarias fueron de USD 38 millones en promedio). El peor de los escenarios pensando en 2027 sería el retorno del petróleo a niveles pre-guerra, con continuidad de costo de endeudamiento alto -que puede darse por contexto global o por entrada temprana en nerviosismo preelectoral, que a la vez será impactado por los resultados electorales en EE.UU. y Brasil- y sin haber “aprovechado” para comprar reservas.
¿Se llegan a colocar los bonares?
Este panorama abre preguntas sobre el programa financiero, dado que, entre sus claves, Caputo consideró USD 4.900 millones de “compras al BCRA” y USD 5.000 millones de emisión de deuda para 2027.
El escenario base era que en algún punto de la previa electoral los mercados se cerraran, primero el internacional y luego el local. Hoy en día, se descarta el internacional para el año que viene y se complica el mercado local: para el AO29 se puso como objetivo USD 2.000 millones a emitirse en 2026, y la Secretaría de Finanzas encadena tres licitaciones sin poder continuar con el programa de colocaciones, donde restan USD 889 millones. Suponiendo un ritmo de emisión de USD 250 millones por licitación (el cupo estándar que viene aplicando el Tesoro) y 5 restantes en el calendario de 2026, el equipo económico llegaría con lo justo y tiene margen para dejar pasar sólo una licitación más.
Peor aún, para 2027, el programa financiero proyecta colocar USD 5.000 millones en Bonares, algo que luce desafiante dado el escenario actual. Además, surge la duda de las condiciones de emisión de nuevos títulos el año próximo, dado que ya se emitieron AO27, AO28 y AO29 y el estiramiento de vencimientos está caro: el mercado hoy pone en precios que, a fines de octubre de 2027, un bono argentino de 1 año plazo tendría un Riesgo País implícito de más de 1.000 puntos. Esto complica sustancialmente la emisión de los USD 5.000 millones de Bonares en 2027, ya que las tasas de interés que el mercado le cobra a Caputo por bonos más allá del 2027 superan los dos dígitos. Tener en cuenta que este efecto está agravado por la decisión adrede del gobierno, que genera incertidumbre dado que no ofreció un programa financiero para los aproximadamente USD 5.000 millones que vencen los primeros días de enero de 2028.
Creemos que el gobierno no va a poder cumplir con el objetivo de USD 5.000 millones de colocación de Bonares para 2027. Por eso, los salvavidas posibles parecen ser dos, y uno es más virtuoso que el otro.
Tanto los futuros de petróleo como ciertas señales por parte de Trump (el anuncio de una prohibición por 90 días de las exportaciones de gasoil) inducen a pensar que el conflicto bélico se extenderá y, por lo tanto, el programa financiero argentino que deberá modificarse sobre la marcha. Un conflicto extendido perpetuaría estas tasas altas, pero también estos términos de intercambio récord, por lo que el BCRA podría darse el lujo de comprar una cantidad significativa de reservas para así suplir al Tesoro de los dólares que no logre colocar en el mercado local. Esa podría ser la “alternativa virtuosa”, pero hoy el gobierno no está aprovechando para sobreacumular, sino que el BCRA apenas compra, para mantener el tipo de cambio sin volatilidad.
Por el otro lado, Milei puede usar la incertidumbre electoral y el viento de frente en las tasas de interés para jugar un "rol de víctima" frente al FMI y otros Organismos Internacionales en búsqueda de financiamiento para no tener que cancelar deuda dadas las "difíciles circunstancias". Esa idea ya fue planteada por el ex director del Departamento del hemisferio occidental del FMI, Alejandro Werner, hace casi dos meses en un programa de streaming, donde aseguró que era un error que la Argentina espere a estar en apuros para pedir un rollover de los vencimientos con el fondo, debería hacerlo inmediatamente. La cancelación neta de deuda con organismos internacionales para 2027 asciende a USD 4.000 millones, de los cuales USD 2.700 corresponden al FMI.
Seguir ese camino no solo profundiza el aumento del seniority de la deuda experimentado durante este gobierno, sino que también muestra que cuando el gobierno debe hacer un esfuerzo en materia cambiaria hace todo lo posible para evitarlo, incluso con un shock de términos de intercambio récord, por lo que deja preguntas acerca del accionar en caso de fenómenos como sequías o cambios bruscos en los términos de intercambio.
La regulación a la que acudió Caputo para detener la sangría recaudatoria
El gobierno presentó la semana pasada el presupuesto para el último año del mandato de Milei, que, si bien vino en línea con las expectativas en factores como el resultado fiscal, dejó algunos puntos interesantes para analizar en detalle.
El presupuesto prevé una suba de la recaudación tributaria en 2027 del 1,2% real, que cuando se compara con su evolución durante 2026 y se considera las bajas de impuestos prometidas por el equipo económico, es una de las proyecciones más difíciles de cumplir. En lo que va de 2026, los ingresos tributarios se encuentran 5,2% real por debajo del nivel de 2025 para el mismo periodo. Esta baja base de comparación podría ayudar a mostrar un dato de recuperación el año que viene, pero las promesas de implementación del FAL, cuyo costo fiscal asciende a $3,0 billones (0,3% del PBI) y la baja gradual de retenciones mensualmente implican una piedra para la recaudación tributaria. Con la aplicación de estas medidas, 2027 partiría de un nivel 3,5% por debajo de 2026 y, para alcanzar el +1,2% real presentado en el presupuesto, estimamos que sería necesitaría una suba cercana al +4,7% real.
Para alcanzar una suba de tal magnitud, se necesitan al menos dos cosas: por un lado, que se cumpla la proyección de crecimiento económico del 4,0% del PBI para el año que viene y, además, se recupere la recaudación del impuesto a débitos y créditos y los Aportes y Contribuciones (mediante recuperación del salario formal o creación de empleo registrado).
Respecto a la proyección de crecimiento económico: en el presupuesto 2026 era de 5%, pero el miércoles se conoció el dato de actividad de julio y mostró la peor caída intermensual desestacionalizada desde la pandemia (EMAE –2,9%) y luce inevitable que la economía entre en recesión técnica (dos trimestres consecutivos de caída), por lo que no deja un buen presagio para el año electoral y 4% es muy optimista. Una recuperación salarial de cara al proceso electoral y con un desempleo creciente debería sobre compensar las constantes pérdidas de puestos de trabajo registrado del sistema (46.000 en lo que va del año) para que Aportes y Contribuciones muestre un crecimiento real en su recaudación. Por lo que, el único frente que podría cumplirse es la recaudación del impuesto a los débitos y créditos, pero no por una mayor actividad económica, sino por el cierre de un canal de elusión impositiva.
Esto explica por qué la Comisión Nacional de Valores emitió un comunicado la semana pasada, en donde instrumentó que la única vía de fondeo o retiro de las cuentas comitentes sea mediante transferencia bancaria o CVU. El objetivo de la medida es cortar con una dinámica donde las empresas fondeaban y retiraban dinero de las ALYC mediante cheques, dejando en el medio el dinero en un fondo money market para obtener rendimientos, eludiendo así el pago del impuesto a los débitos y créditos.
El efecto ya comenzaba a verse en los datos de recaudación, dado que en agosto el impuesto a los débitos y créditos mostró una caída real del 9,1%, más que duplicando la caída acumulada en el año del 4,0%. En términos reales la caída de la recaudación por el impuesto a los débitos y créditos supera los $300.000 millones de pesos en lo que va del año, valor superior a la proyección de superávit financiero para 2027 del presupuesto, $246.000 millones.
C E P A: Informe: Centro de Economía Política Argentina (CEPA)