El test del bono con vencimiento en 2028 dejó un sabor amargo en el equipo económico. Cómo impacta en la estrategia el "riesgo kuka"
La última prueba de Toto Caputo para fondearse con dólares "sin depender de "Wall Street" dejó, por primera vez, una señal de advertencia sobre si, pese a la elevada liquidez de billetes verdes, el ministro de economía está llegando al límite de la capacidad del mercado local.
Y no faltan, incluso, quienes creen que a Caputo le pueda haber jugado en contra su propio discurso sobre el componente de "riesgo kuka" en la tasa de interés de los bonos que vencen después de 2027.
El viernes, Caputo había celebrado el hecho de que se había generado, otra vez, una fuerte demanda de los inversores locales por bonos en dólares. Se colocaron los u$s150 millones previstos para cada uno de los dos bonos. Y el mayor motivo de festejo fue la nueva caída en la tasa de interés para el título que vence en octubre 2027, que pagó apenas 5,02% anual, cuando en las licitaciones previas la tasa había sido de 5,8% y 5,4%, respectivamente
Pero el resultado para el bono nuevo, el que vence en 2028, fue más ambiguo. También hubo demanda, pero la tasa de interés fue de 8,5% nominal, algo que Caputo tomó como confirmación de que el mercado sigue con temor a que en las elecciones presidenciales del año próximo pueda haber un regreso del kirchnerismo y que, eventualmente, haya un default o reperfilamiento de estos bonos dolarizados.
Hasta ahí, como reza el eslogan oficialista, "todo marchaba acorde a lo planeado". Pero cuando el lunes se realizó la segunda tanda de licitación, para colocar un adicional de u$s100 millones para cada bono, llegó la sorpresa negativa.
La demanda por el título con vencimiento 2027, es decir el que está totalmente "libre de riesgo kuka", quedó u$s3 millones por debajo del cupo, cuando en las licitaciones anteriores se había excedido la oferta por más de u$s200 millones. Y, en lo que respecta al bono que devuelve el capital en 2028, la demanda estuvo u$s66 millones debajo del cupo.
En definitiva, en una licitación en la que Caputo aspiraba a captar u$s500 millones -sumando dos tandas de ambos bonos-, logró u$s431 millones, un 14% menos que lo esperado. La cifra propiamente dicha no es mala, pero lo que varios analistas están interpretando es que es posible que se esté en un quiebre de tendencia. En otras palabras, que la capacidad de fondearse en dólares con el mercado local entre en fase decrecient
¿Se terminó el entusiasmo?
Hasta ahora, sumando las tres licitaciones realizadas con los nuevos bonos, el Tesoro captó u$s931 millones, sobre un total de u$s2.000 millones que anunció que buscaría a lo largo del año, con el objetivo de financiarse para hacer frente al calendario de vencimientos de deuda.
En particular, preocupaba al gobierno el abultado vencimiento de julio, cuando haya que cancelar capital más intereses por u$s4.200 millones.
Y el relativo mal resultado del bono 2028 -se demandaron u$s184 millones ante una oferta de u$s250 millones, y los inversores pidieron una tasa que excede en 3,48% la pactada por el bono 2027- deja una nota de duda respecto de si Caputo querrá volver a emitir este título dentro de dos semanas o si considerará que el costo del "riesgo kuka" no vale la pena.
Por lo pronto, lo que está claro es que la liquidez en dólares del sistema bancario sigue siendo elevada, con depósitos por u$s40.000 millones, y de los cuales apenas la mitad fue colocado en créditos.
Pero si se necesita una prueba incontestable de que hay apetito por activos a comprar con dólares, el mismo día del segundo tramo de la licitación hubo una salida al mercado de una nueva Obligación Negociable corporativa, que despertó fuerte interés. En este caso, se trata de Pampa Energía, que consiguió u$s200 millones, a una tasa de 5,49% anual, con un vencimiento a 36 meses.
El cálculo de los analistas es que, desde las elecciones legislativas de octubre hasta ahora, ya superan los u$s12.000 millones las emisiones de crédito corporativo y de deuda de los gobiernos provinciales.
Un argumento de doble filo
Ante esa situación, en el mercado se está planteando el debate sobre si Caputo hizo bien en lanzar su bono 2028, o si el resultado de ese test se pudo haber transformado en un efecto boomerang.
Así lo plantea la consultora Outlier: "El argumento del ‘riesgo kuka’ para explicar esa situación es un arma de doble filo, porque implica reconocer que el mercado asigna una probabilidad significativa no solo a la no continuidad de la actual administración, sino a un quiebre y reversión abrupta del enfoque por la misma impulsado".
Lo cierto es que hay muchos analistas que coinciden en que la licitación no salió bien para el gobierno, y no necesariamente por las cifras, sino por el mensaje tácito que devuelve el mercado. Básicamente, que la confianza sobre la estabilidad del modelo económico es de corto plazo.
El propio Caputo hizo el cálculo. Estableció que el "riesgo país Milei" es de apenas 117 puntos básicos. Ese es el número que surge de restarle a la tasa del bono argentino -5,02% en la licitación de este viernes- el costo de la tasa de referencia mundial, que ronda el 3,8%. Para el gobierno, esa tasa no sólo es baja porque lleva implícito un riesgo país muy inferior al que mide el índice de JP Morgan a nivel mundial -en torno de 600 puntos- sino que, además viene en franco descenso.
En contraste, el riesgo país a octubre de 2028 fue calculado por Caputo en 460 puntos. Y la "tasa forward" -como se denomina en la jerga financiera a la diferencia de interés entre dos momentos futuros, en este caso octubre de 2028 versus octubre de 2027- equivale a una tasa nominal anual de 14,09%.
La parte mala para el gobierno es que, detrás de la chicana al kirchnerismo, hay un reconocimiento de que el mercado sigue viendo una probabilidad relativamente alta de un quiebre de rumbo económico y de un cambio de signo político tras las elecciones del año próximo.
Afuera, tasas prohibitivas
Para el corto plazo, el interrogante que dejó esta licitación es si Caputo podrá completar su plan original de tomar u$s2.000 millones del mercado argentino y pagar una tasa en torno al 5% anual. De ello depende, en buena medida, la continuidad de la estabilidad cambiaria y la cotización de los bonos de deuda soberana.
Si hoy el ministro tuviera que pedir crédito en el mercado financiero global, debería pagar una tasa anual de más de 9%, que sería el resultado de la tasa de referencia, más el índice de 600 puntos que mide hoy Argentina tras la turbulencia global generada por el conflicto en Medio Oriente. En otras palabras, una tasa prohibitiva.
El nuevo secretario de Finanzas, Federico Furiase, intentó llevar calma al mercado al afirmar que ya está asegurada la cantidad de dólares necesaria para cumplir con los vencimientos de deuda del año. Sin embargo, por un mix de factores internos y externos, el índice de riesgo país argentino sigue firme en su tendencia alcista, y se ubica en 630 puntos.
Por Fernando Gutiérrez-IP