La decisión del Gobierno de dejar de controlar las tasas de interés generó una suba del tipo de cambio y tuvo costos visibles en la macro del plan. ¿Llegará la onda expansiva a la inflación?
La semana pasada el INDEC difundió la inflación de junio. Dio 1,6% mensual (39,4% interanual), apenas por encima del mes anterior, pero por debajo de las estimaciones privadas que la situaban más cerca del 2%. Hace un mes, al comentar que la baja de la inflación se festejaba en Miami, decíamos que el indicador general se compone de tres categorías: estacionales, regulados y núcleo. La núcleo es la más estable y la que muestra mejor la tendencia (no depende de la época del año ni de las decisiones directas del gobierno sobre los precios).
Es por eso que el dato más saliente de junio es que la inflación núcleo bajó al 1,7% mensual, cuando el mes anterior había sido 2,2% y en abril 3,2%. Para dar una idea de la magnitud de la baja, excluyendo los meses más álgidos de la pandemia, fue la núcleo más baja desde enero de 2018, poco antes de que comenzaran las corridas cambiarias de los dos últimos años del gobierno de Macri. En resumen, el número de inflación de junio fue un buen dato.
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Mi inflación, ¿fue más alta?
Como suele suceder cuando se publican los datos, la percepción general en la calle y las redes sociales fue que el dato del INDEC se quedó corto. Los motivos pueden ser varios. En primer lugar, la canasta de consumo personal no coincide con la del INDEC, por lo que muchas familias pueden enfrentar tasas de inflación mayores. En segundo lugar, el instituto de estadística viene postergando un cambio metodológico, que en la práctica implica actualizar la canasta de consumo que se toma para medir los precios. El cambio no es menor y en este contexto generaría un dato más elevado, pero no una modificación de la tendencia.
Finalmente, en junio la inflación fue muy heterogénea entre regiones: Gran Buenos Aires mostró una variación mensual del 2%, duplicando por ejemplo el porcentaje de Cuyo. La diferencia se explica por los bienes y servicios que componen la canasta de consumo de cada región. En GBA ponderan más los servicios en general y los regulados en particular, y la variación de estas dos clasificaciones se ubicó por encima del nivel general (3,2% y 2,2%, respectivamente).
De hecho, desde febrero de 2024 los servicios vienen aumentando más que los bienes. El motivo es que los bienes tienen más relación con el tipo de cambio y desde entonces la variación del valor del dólar se ubicó por debajo del promedio de la inflación, lo que dio como resultado un nivel de tipo de cambio real que hace tanto insistimos en afirmar que no es sostenible.
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El despertar de la fuerza (del dólar)
El buen dato de inflación de junio también despertó sorpresa porque se publicó en un momento en el que el dólar venía aumentando. Tal es así que comenzaron las preguntas acerca de si el pass-through (el traspaso del aumento del tipo de cambio hacia los precios) no habría disminuido en el contexto de superávit fiscal primario, poder adquisitivo estancado y, por ende, consumo masivo que no arranca.
Si bien la pregunta es válida y muy relevante de cara a una estrategia anti-inflacionaria sostenible, lo cierto es que en junio el tipo de cambio se mantuvo particularmente estable (arrancó el mes en $1195 y lo cerró en $1194). En cambio, en lo que va de julio el aumento alcanzó el 7,7% y más del 15% desde el mínimo del mes pasado.
Tipo de cambio mayorista
Los motivos de este aumento son varios. En primer lugar, porque el dólar está barato y tarde o temprano se va a ajustar al nivel de productividad de la economía argentina. La pregunta es cuándo, cuál va a ser esa magnitud y el pass-through. Ahora bien, ¿por qué se despertó en julio? Parte de la respuesta hay que buscarla en la caída de la liquidación del agro, luego de la restitución plena de las retenciones. Otra parte, en la estrategia de salida de las Letras de Regulación Monetaria (LEFI).
Sin LEFI no hay paraíso
Las LEFI son títulos de deuda del Tesoro Nacional de muy corto plazo (1 semana), que fueron utilizadas para reemplazar a los pasivos remunerados del BCRA. El cambio fue parte de la estrategia de saneamiento de su balance y como forma de interrumpir las principales fuentes de emisión de dinero: mientras que los intereses de los pasivos remunerados del BCRA se pagaban con emisión (la cual después se intentaba absorber con nuevos pasivos remunerados), los intereses de las LEFI eran pagados por el Tesoro con superávit fiscal (o, eventualmente, también con emisión, pero en menor medida).
Habiendo cumplido su tarea de terminar con los pasivos remunerados del BCRA, la eliminación de las LEFI se enmarca en la modificación de las herramientas con las que el Gobierno busca hacer política monetaria, desde el control de la tasa de interés hacia el control de la cantidad de dinero. Las LEFI, al ser de tan corto plazo, eran el instrumento de gestión de la liquidez de los bancos. Cuando tenían liquidez en exceso, pero podían llegar a necesitarla en breve, suscribían LEFI para tener una rentabilidad minimizando la pérdida de liquidez. Cuando tenían escasez, no renovaban las que les vencían. Así el Gobierno definía la tasa de interés, pero los bancos tenían mucha capacidad para incidir sobre la cantidad de dinero. Al eliminar las LEFI, el Gobierno buscó dejar de definir las tasas y pasar a tener un control más estricto sobre la base monetaria.
El plan son los padres
Algo falló en los cálculos del Gobierno porque lejos de controlar los agregados monetarios, a raíz de la eliminación de las LEFI la base monetaria aumentó en unos $10 billones. Esto provocó un exceso generalizado de liquidez que los bancos buscaron colocar en algún instrumento de corto plazo con alguna rentabilidad. Desaparecidas las LEFI, la tasa de interés de los préstamos interbancarios cayó fuertemente desde el 31,7% hasta el 17,8%.
Como esta rentabilidad en pesos resultó insuficiente, parte de esa liquidez excedente fue a demandar dólares, aportando al incremento del tipo de cambio de julio. Para evitar que el impacto sea mayor, el BCRA salió a emitir pases y el Tesoro anunció una licitación de títulos por fuera del cronograma. Lo curioso es que los pases son pasivos remunerados del BCRA, cuyos intereses se pagan de manera directa o indirecta con emisión, justamente lo que el Gobierno buscó eliminar con la emisión inicial de las LEFI. Por otro lado, en la licitación extraordinaria del Tesoro se absorbieron $5 billones, en títulos denominados LECAP y BONCAP, que son a mayor plazo que los pases (1 día) y las LEFI (1 semana).
Pero el daño ya estaba hecho. Las turbulencias cambiarias, en un contexto de tipo de cambio bajo y reducida acumulación de reservas internacionales (aún considerando las compras realizadas recientemente por el Tesoro), provocaron que el mercado aumentara sus exigencias para quedarse en pesos y no ir hacia el dólar. Así, por un lado, el Tesoro se vio obligado a ofrecer una tasa de hasta el 48% en la emisión extraordinaria de LECAP y BONCAP, cuando las LEFI rendían 29%. Por otro lado, tuvo que seguir interviniendo fuerte en el mercado de dólar futuro.
Consistencia, por favor
El superávit fiscal es el pilar principal de su plan económico del Gobierno. Según datos oficiales, en el primer semestre de 2025 el superávit financiero alcanzó los $3 billones (0,4% del PBI). Sin embargo, en este cálculo no se tienen en cuenta los intereses de las LECAP, los BONCAP, las LEFI y otros bonos que se llaman PR17. El motivo es que esos títulos de deuda del Tesoro no pagan intereses sino que se capitalizan (por eso, los nombres de los dos primeros títulos terminan en “CAP”).
¿Qué significa esto? Que el título en lugar de emitirse a su valor nominal de $100 y pagar un interés determinado al finalizar el contrato (por ejemplo, si el interés pactado fuera del 10% anual, al cabo del año se pagarían $110, $100 de capital y $10 de intereses), se emite “a descuento” (el valor inicial es $90,91 y, al cabo del año, se paga $100 de capital, es decir, un aumento nominal del 10%, equivalente a la tasa del ejemplo anterior). Resulta que los intereses explícitos del primer ejemplo se consideran para calcular el resultado fiscal, mientras que los intereses implícitos del segundo ejemplo no, cuando en la práctica son totalmente iguales.
Según datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), solo en abril los intereses capitalizados alcanzaron los $4.762.718 millones, una cifra muy superior a los $572.341 millones de superávit financiero. Es decir, de contar esos intereses, el superávit de abril se convierte en un déficit de $4.190.377 millones. En el acumulado entre enero y abril, estos intereses equivalen a 4,8% del PBI, con lo que el superávit se convertiría en un déficit del orden de los 4,5% del PBI. Vade retro, mandril.
Cabe recordar que, en última instancia, las LEFI, LECAP y BONCAP son las herederas de las LELIQ del BCRA, esos pasivos remunerados cuyos intereses fueron considerados por el mismo Milei como el déficit cuasi-fiscal del 10% del PBI que su gobierno eliminó ni bien asumió. ¿Consistencia? Gracias, pero no. Si en 2023 hubo déficit cuasi fiscal del 10% del PBI, entonces hoy no hay superávit; si hoy hay superávit, entonces en 2023 no había tal déficit cuasi-fiscal. Ambas cosas no pueden ser ciertas.
¿Alcanzará?
El buen dato de inflación de junio se informó en medio de un rebrote de las tensiones cambiarias provocadas, en buena medida, por el error no forzado del Gobierno en su estrategia de política monetaria de pasar de controlar la tasa de interés a controlar la base monetaria que implicó la eliminación de las LEFI. La continuidad de la desinflación depende, entonces, de cómo siga evolucionando el tipo de cambio y de su traspaso a precios (pass-through). Este último podría ser más bajo que en los últimos episodios de saltos cambiarios por varios motivos: la menor magnitud del salto, la flexibilidad del tipo de cambio, el estancamiento de la recuperación de los salarios y del consumo masivo, la apertura comercial, y las expectativas ancladas por la supuesta novedad del superávit fiscal.
El mercado, sin embargo, no es tonto: sabe que la mayor parte de los intereses están siendo escondidos debajo de la alfombra. Si bien la magnitud del déficit financiero real aún es manejable, puede crecer debido al exigente calendario de vencimientos de acá a las elecciones. ¿Alcanzará?
Por Guido Zack-Cenital