Los bancos se recuperan, las familias no
Desde la última edición de nuestro newsletter, se conocieron los balances de los principales bancos argentinos y los últimos datos de mora. Cruzar los resultados de uno y otro permite identificar que, mientras el problema de las familias se agrava, los bancos ya empezaron a recuperar pérdidas.
En el segundo trimestre la mora de las familias subió de 11,6% a 12,8%. Los bancos, en cambio, mostraron mejores resultados: el Banco Galicia tuvo ganancias 12% superior en pesos constantes al trimestre anterior y el Banco Macro +39%. En ambos casos, de todas formas, hubo una suba de la morosidad de su cartera de 1,6 p.p. y 0,8 p.p. respectivamente. La diferencia se explica por dos razones, por un lado, el banco "digiere" la morosidad realizando previsiones todos los meses, por lo que los morosos de hoy se cubren con lo previsionado el año pasado. Por otro lado, los bancos redujeron fuertemente el otorgamiento de préstamos frente a la suba de la morosidad, y por las características de los préstamos personales en pesos (cuota fija durante todo el préstamo) la mayor carga financiera real ocurre en los primeros meses, por lo que a medida que pasa el tiempo, un préstamo ya originado es menos probable que entre en mora. Aun así, en junio la mora de préstamos personales siguió subiendo hasta alcanzar 16,4%.
La suba en la morosidad muestra una correlación fuerte con la evolución del ingreso real (y disponible) de las familias, reforzando la idea que desde CEPA planteamos desde junio 2025: la fuerte suba en la morosidad es resultado de la pérdida de poder adquisitivo de las familias.
La mayor cobertura mediática de la morosidad evidentemente incomodó al gobierno y apareció Milei en la Bolsa de Comercio de Rosario dando su opinión acerca de las causas. Según el presidente, el país vive su mayor crisis de morosidad desde la salida de la convertibilidad porque la gente compró televisores para ver el mundial y después no los pagó. Por supuesto que ese análisis no resiste ninguna comparación con los datos: no sólo la mora empezó a subir más de un año y medio antes del mundial, sino que en el gráfico histórico el campeonato de fútbol nunca generó un pico en la morosidad, ni puede explicar que la mora de familias (12,8%) sea hoy más del doble del máximo previo excluyendo el 2001, de 5,8% en la crisis del 2009. La nueva narrativa del presidente está muy alejada de los datos.
En un intento un poco más sofisticado de cambiar el enfoque apareció Marcos Galperin con un informe de un ex funcionario de Macri. El objetivo fue mostrar que el problema de morosidad no es tal porque las deudas son menores, que MELI ayuda al sistema y no es parte del problema y que la pérdida de poder adquisitivo no es el causante de la mora. Para eso el informe pone el foco en que las billeteras digitales concentran 19,0% de la cantidad de personas morosas, pero “solo el 2,9% del monto”. Una concentración tan grande de las personas en mora en Mercado Pago muestra dos cosas. Primero, que endeudarse con una billetera digital (en este caso la más grande) aumenta fuertemente las probabilidades de incumplir el crédito producto de las tasas abusivas que cobran. Por el otro, que los montos bajos son, en realidad, un objetivo de Mercado Pago y no es algo para festejar. De hecho, buena parte de su público objetivo son personas que cobran su plan mediante la aplicación, algo que hasta abril 2024 no se podía y por lo que Galperin, mediante un fuerte lobby, logró su aprobación. Como las tasas de las billeteras son, en promedio, del doble que los bancos, quienes recurren a las billeteras en primera instancia son aquellos que no pueden acceder a un préstamo en proveedores financieros, sea por deudas previas o porque no tienen ingresos formales. Es decir, Mercado Pago apunta, deliberadamente, a los sectores de mayor fragilidad económica.
Celebrar una “inclusión financiera” donde los más pobres pagan el doble de tasa que la clase media y acumulan mayores niveles de morosidad es, cuanto menos, deshonesto e injusto.
El superávit y el Fondo
En julio el sector público nacional mostró un superávit primario y financiero de $2,96 billones y $0,24 billones respectivamente.
Para analizar la evolución de la recaudación es necesario desagregar el dato, en junio se había pospuesto el pago de impuesto a las ganancias para personas humanas, por lo que la suba del 67% interanual de ganancias responde a ese factor y no a un cambio real en la dinámica recaudatoria. De hecho, el mismo Caputo en junio lo había remarcado para tratar de “salvar” el mal dato de ese mes (-20% real interanual). El diferimiento del pago generó una mayor recaudación para julio, por cerca de $315.000 millones, valor que será descontado de cara al próximo análisis. La evolución de la recaudación en julio muestra una caída real del 4,5% explicada principalmente por la caída de aportes y contribuciones patronales (-3,9%), impuesto al cheque (-11,3%) e impuestos a la importación (-30,9%) y exportación (-21,7%).
Lo más llamativo del resultado fue el fuerte ajuste en el gasto, -7,2% interanual real, concentrado mayoritariamente en prestaciones sociales (-8,1%), subsidios económicos (-18,5%) y transferencias a las provincias (-19,2%). Pero cuando se hace un análisis más fino se revela que el ajuste no fue más que una normalización del gasto de junio, ya que, al revisar los rubros nombrados anteriormente, se ve que son los que mostraron mayores subas reales en junio. Para limpiar ese efecto, se debe analizar el gasto bimestral (junio/julio) y la dinámica de la deuda flotante. Así entonces, el bimestre junio/julio acumuló gastos base caja por $29 billones, lo que implica una caída real del 2,15% frente al mismo periodo del año anterior. Pero, además, la deuda flotante aumentó $0,8 billones en el periodo, cuando el año anterior lo había hecho por sólo $0,1 billones. Agregando la deuda flotante al análisis, se revierte el ajuste mostrado originalmente y lleva a una suba marginal del gasto del bimestre de 0,24% en pesos reales de julio 2026.
De cara al dato de agosto y pensando en la meta con el FMI, si bien los próximos meses suelen mostrar buenos resultados primarios, luce casi imposible que el gobierno acumule los $7,0 billones de resultado primario hasta fin de año. El motivo es principalmente el fuerte déficit que se produce en diciembre con el pago de aguinaldo, que se espera que para este diciembre el déficit primario supere los $3,0 billones, por lo que estamos en la puerta de un nuevo incumplimiento de la meta fiscal con el fondo, tal como sucedió en junio de este año, incluso luego de rebajar la meta por $1,6 billones.
Por la estructura impositiva argentina, fuertemente dependiente de la industria y el comercio, la actividad económica de esos sectores es clave para el resultado fiscal. La necesidad de reactivación económica se vuelve aun más imprescindible dada la agenda de bajas de impuestos anunciadas por el gobierno (FAL y retenciones).
Con eso en mente es que el gobierno anunció primero la desregulación de los créditos en dólares para empresas y esta semana un plan para usar los recursos del FGS como motor para mayores préstamos hipotecarios. Las implicancias de los créditos en dólares las analizamos en la edición anterior. Respecto al uso de los fondos del FGS luce destacable que el gobierno finalmente se dé cuenta que es necesaria una participación activa del Estado en la economía para lograr una reactivación. Está por verse si el impacto se produce con una mejora en la construcción o sólo en la compra de unidades existentes. A pesar del maquillaje que desde el gobierno le quieren dar para no mostrar la contradicción evidente entre la medida y su marco ideológico, se trata de un plan que utiliza recursos públicos para motorizar la actividad y fija una tasa máxima para esos los préstamos. La medida apunta a un segmento de ingresos medio-alto y busca mostrar un aspiracional de acceso a la primera vivienda de cara a la elección del año que viene.
Acá es el tipo de cambio, allá son las tasas de interés
En el escenario global se dieron una serie de eventos que están captando la atención del análisis económico, y no es para menos, siendo que la novedad implica una intervención en las tasas de interés por parte de Scott Bessent, Secretario del Tesoro (“Treasury”) de Donald Trump. Hubo distintos análisis sobre la efectividad de la medida anunciada, los impactos sobre la inflación y las justificaciones oficiales. Desde nuestra óptica, un poco más entrenada en intervenciones, vemos que la decisión está motivada por la proximidad a las elecciones legislativas y que, además, abre un debate sobre la independencia de la Reserva Federal. Mientras acá el equipo económico de Milei pisó el precio del dólar para llegar a las elecciones, en EEUU, y, salvando las distancias, la intervención fue sobre las tasas de interés. En este contexto, las tensiones sobre tasa afectan negativamente a la Argentina (por el aumento en el costo de endeudamiento) y además, dependiendo de los resultados, lo audaz de la medida de Bessent podría implicar la pérdida de un aliado político clave.
El miércoles 19 de agosto el US Treasury anunció que, a partir de septiembre duplicaría el ritmo de sus recompras de títulos de largo plazo, que venían representando USD 2.000 millones por operación. ¿Qué significa? el Treasury, desde 2025, lleva adelante un programa de recompra de deuda de largo plazo, en el cual aumenta la emisión de títulos de corto plazo (~2 años) para obtener fondeo y poder cancelar deuda del tramo largo (10 a 30 años). El efecto es neutro sobre el stock de deuda, pero se acorta el plazo promedio y se aumenta la sensibilidad del pago de intereses a las decisiones de tasa de la FED. Respecto a las tasas, la búsqueda sería bajar las de largo plazo, a costa de aumentar las de corto.
Y es que, en lo que va de 2026, aumentaron todos los segmentos de la curva de rendimientos. El rendimiento a 2 años lo hizo desde 3,5% a 4,2%, a 10 años subió desde 4,2% a 4,7% y a 30 años se incrementó de 4,8% a 5,3%. Sin profundizar demasiado, la suba de tasas en el mercado secundario está explicada por (i) presiones inflacionarias derivadas de la guerra con Irán (aumento prolongado del precio de la energía), (ii) el creciente nivel de endeudamiento y déficit fiscal (~6% del PBI) de Estados Unidos y (iii) la inteligencia artificial, que impacta, por un lado, sacándole fuentes de financiamiento al Sector Público - ya que requiere enormes niveles de inversión y su rentabilidad le permite pagar retornos altos - y por otro, porque la fuerte demanda de insumos y técnicos calificados presiona sobre precios y salarios.
Volviendo a la medida anunciada por Bessent, ésta tuvo efecto las primeras horas, provocando una baja en las tasas. Como no se especificó la fuente de fondeo mediante la cual se ejecutaría la medida, la lógica dictaba que se recurriría a aumentar la emisión de deuda “corta”, acelerando la dinámica explicada al principio. Bajo este supuesto, la política no tendría mucho efecto dado que la magnitud es baja y requeriría mayor esfuerzo de colocación a corto plazo, y las tasas volvieron a subir. Fue entonces cuando el Treasury insistió y, según CNBC, se mostró dispuesto a desembolsar dólares frescos de su cuenta corriente, la Treasury General Account (la TGA es donde se acumulan los cobros de impuestos), que dispone de USD 950.000 millones. La mera amenaza de usar esos recursos, que representan casi un quinto de la Base Monetaria, sí asustó al mercado, que reaccionó con una baja (aunque leve) de las tasas. La interpretación es que la medida sea transitoria, característica que le da efectividad. Los USD 950.000 millones de la TGA no son de libre disponibilidad, sino para cumplir con gasto público previsto en el presupuesto, pero Bessent podría usar una porción para llegar a la elección y luego “recomponer”.
Bessent se está enfrentando a los mercados, donde tiene pasado como trader, y sabe que los inversores continuarán presionando los rendimientos. Sin ir más lejos, su mentor, Stanley Druckenmiller, publicó una nota de opinión donde le advirtió “He dedicado cinco décadas a operar en los mercados basándome en una premisa simple: los mercados agregan información que ningún comité posee, y los precios son el medio por el cual esa información llega a quienes toman las decisiones. El rendimiento de los bonos del Tesoro a largo plazo es el precio más importante del mundo. También es el único indicador de disciplina fiscal que le queda a Estados Unidos.”. En este sentido es que se devela la transitoriedad de la medida: es para calmar la tensión financiera y llegar a la elección tranquilo. La intervención de Bessent, salvando las distancias, se asemeja a lo que hace Milei, pero en vez de contener el tipo de cambio, en Estados Unidos la variable relevante son las tasas de interés, principalmente por su impacto sobre las hipotecas de las familias.
¿Y la reacción de la FED?
También entra en debate la independencia de la Reserva Federal, dado que esta medida pisa la política monetaria de la autoridad. La discusión toma fuerza porque este mismo viernes, Warsh, presidente de la FED, da un discurso en el simposio “Jackson Hole”, un importante congreso del ámbito monetario.
En primer lugar, de utilizar la TGA, el Treasury estaría inyectando liquidez al sistema, una medida de política monetaria que le correspondería a la FED. Además, la asunción de Warsh (nominado por Trump) como presidente de la Reserva Federal trajo aparejada una propuesta de política totalmente contraria, que busca achicar las cantidades de dinero en circulación – la medida de Bessent no expandiría la hoja de balance de la FED, pero sí expandiría la liquidez bancaria. En un caso extremo, si esta operación del Treasury tiene un fuerte impacto expansivo, la FED podría tener que emitir diariamente para que las tasas a 1 día no perforen el límite fijado en 3,5%.
En segundo lugar, se mete con las decisiones de tasa de la FED, que enfrenta tensiones inflacionarias derivadas de la inteligencia artificial, la guerra con Irán y rezago de los aranceles de Trump. Recordemos que desde su asunción hace 2 meses, Warsh enfatizó en la importancia de garantizar la estabilidad de precios y en la cantidad de años que la FED no pudo cumplir su meta de inflación anual. La discusión actual sobre la inflación tiene al directorio de la autoridad monetaria dividido, dado que la última decisión no fue unánime (primera vez en años), con 3 de 12 votantes a favor de subir la tasa de interés. Aunque Warsh no pudo defender muy claramente la razón de la decisión de mantenerla sin cambios, argumentó que “el mercado ya había hecho el trabajo de subirlas” y la FED podría esperar la evolución de los meses próximos. Este argumento pierde fuerza en un contexto en el que el Secretario del Treasury decide ponerles un “techo” a las tasas, chocando con la política antiinflacionaria de la FED.
La reacción de la Reserva Federal, que podría ser adelantada por Warsh este viernes en Jackson Hole, pero que se decidirá en la reunión del directorio del 16 de septiembre, tiene dos lecturas posibles:
- No convalidar la suba de tasas de interés impulsada por los inversores, interpretando que las presiones inflacionarias son temporales y que se retornará un sendero decreciente. Esta postura encontraría algunos problemas, dado que la tasa de desempleo cayó y los datos de actividad no son malos, al mismo tiempo que la inflación de julio vino levemente por encima de lo esperado (0,2% observado vs 0,1% esperado), pero principalmente, que es una decisión que favorece la jugada de Bessent, lo que tensionaría aún más la discusión sobre la independencia.
- Convalidar el movimiento del mercado y subir la tasa de interés de referencia, entorpeciendo la movida de Trump y Bessent. Esta opción podría sonar lógica en términos de control de la inflación, pero interrumpiría un proceso de continuas bajas iniciado en 2024 y podría ser apresurada, dado que no es trivial que los niveles de precios sean persistentes y no generados por shocks transitorios (que no ameritarían enfriar la economía).
Los efectos sobre Argentina abordan principalmente al nivel de Riesgo País (RP). Si las tasas de interés que paga el Treasury aumentan, el costo de endeudarse para Caputo también aumentará. De hecho, el RP pasó de 400 puntos básicos a 530 en tan solo dos semanas y en la última licitación de deuda se decidió no convalidar esas tasas, sacando del menú al AO29, el título en dólares que la Secretaría de Finanzas ofreció quincenalmente desde principios de julio. Este movimiento fue generalizado entre los países emergentes, aunque también es factible que haya factores particulares que hayan intensificado la suba del Riesgo País de Argentina.
También en términos políticos, la intervención de Bessent es muy audaz para los parámetros estadounidenses, y se rumorea que pueda costarle el puesto luego de las elecciones de medio término. Esto afectaría a Milei porque el Secretario del Treasury fue de los principales impulsores del salvataje cambiario de 2025, también en una previa electoral, la de las legislativas de octubre. Bessent fue quien impulsó el apoyo financiero verbal, el otorgamiento del swap y la intervención directa en nuestro Mercado Libre de Cambios, cruzando una barrera con pocos registros históricos. Si se concreta su salida, el equipo económico perdería un aliado político clave de cara a las presidenciales del 2027.
C E P A: Informe: Centro de Economía Política Argentina (CEPA)